来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗p>

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗(měi)经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的(de)位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xín吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗g)理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货(huò)币(bì)的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民(mín)来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货(huò)币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济(jì)的货币量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据(jù)我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低(dī)位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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