《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注(zhù)产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一(yī)段时(shí)间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(j叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜ià)内运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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