文(wén)丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断(duàn)升(shēng)高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这(zhè)一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国(guó)有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的(de)空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物