来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(néng)力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计(jì)出货币(bì)量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币(bì)量(liàng)也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。<雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁/strong>

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个(gè)方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。