文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察，浴资都包括什么 浴资是门票吗银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：浴资都包括什么 浴资是门票吗

　　▍其一，货币政(浴资都包括什么 浴资是门票吗zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的(de)具(jù)体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的(de)意(yì)愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预(yù)期(qī)；银(yín)行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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