文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期(qī)结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁(tǐ)操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)世界四大文化名人是哪4个，世界四大文化名人不包括谁所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本(běn)面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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