核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格(gé)并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始回归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机(jī)会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流(liú)充(chōng)裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试