《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么trong>需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动的相关产品上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí巴基斯坦中国人去安全吗，中国人去巴基斯坦安全么)落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业(yè)2023年归(guī)母(mǔ)净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。