文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科(kē)技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的(de)相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金(jīn)融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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