文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般(bān)也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部(bù)门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资(zī)产投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)。而在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思dàn)由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工(gōng)具以(yǐ)及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系(xì)对企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

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