来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部(bù)需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意(yì)义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗>从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未(wèi)来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程(chéng)。