核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应(yīng)将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财(cái)政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收功在当代利在千秋是什么意思，生态文明建设功在当代利在千秋是什么意思缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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