王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再(zài)降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在(zài)某些情况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为(wèi)股息(xī)率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗p>

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　<限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗strong>事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报(bào)告(gào)。

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