文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(ku地肖指哪几个生肖？à)季结束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工(gōng)具(jù)力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间流动性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(地肖指哪几个生肖？huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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