文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利(lì)率朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业(yè)融(róng)出(chū)的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积银行资金融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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