分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定(dìng)透支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产领(lǐng)域(yù)，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出(chū)现(xiàn)国(guó)际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好rong>

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板