文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)修正丰胸乳霜有效果吗，国家认可的丰胸品牌排行榜去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民(mín)资(zī)产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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