王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜(cāi)测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年(nián)期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的(de)增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方(fāng)面(miàn)的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他(tā)们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)们(men)的研(yán)究报告。

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