核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续(xù)流向居民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前(qián)下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的(de)前(qián)置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步(bù一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力(lì)的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速(sù)回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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