王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能(néng)是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖<电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗/strong>

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的(de)投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。