《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(c学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分ǐ)前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什(shén)么(me)样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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