来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们(men)用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的(de)流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币(bì)的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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