核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度(dù)看(kàn)，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权(quán)重不同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市(s100块钱值多少美元，100美元是几百元钱hì)场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增(zēng)速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个(gè)过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随100块钱值多少美元，100美元是几百元钱着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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