从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活(huó)用(yòng)品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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