核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思去一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚(jiān)持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严(yán)格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占(zhàn)优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来(lái)市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩落地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技(jì)术驱动下(xià)数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素(sù)流(liú)通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增(z心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思ēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费(fèi)的结构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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