来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的(de)统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模(mó)扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币(bì)在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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