分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思景图和(hé)文(wén)字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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