摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊g>在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。