摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期的(de)-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民融资需(xū)求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看(kàn)对(duì)流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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