《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均write的过去分词怎么用，write的过去分词英语衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融(róng)数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上(shàng)一(yī)次write的过去分词怎么用，write的过去分词英语对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金融系统在过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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