“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行业内最高的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有(yǒu)可(kě)能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越(y绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思uè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的(de)扩张速(sù)度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在(zài)。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自(zì)身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增(zēng)加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅(jǐn)有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的(de)全部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(de)年度增长(zhǎng)，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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