摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在4月再度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费(fèi)需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)一滴水多少ml 一滴水多少克。从财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入(rù)大于支出(chū)）2592亿元一滴水多少ml 一滴水多少克，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预(yù)期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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