“现在的(de)房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的(de)主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行业内(nèi)最低(dī)的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意(yì)的(de)是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回(hu曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗í)到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到(dào)了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍(réng)要(yào)小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复(fù)苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公(gōng)司净(jìng)负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控(kòng)制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒ曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗u)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司的(de)几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名(míng)已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七(qī)根(gēn)阳线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票(piào)还有金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫情(q曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗íng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提(tí)价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提(tí)价难度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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