文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要(yào)是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货(h中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗uò)币政策力(lì)度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于(yú)历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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