王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资(zī)金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核(hé)要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低(dī)、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归(guī)至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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