王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只秋以为期句式特点，秋以为期句式判断能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场秋以为期句式特点，秋以为期句式判断先生觉(jué)得(dé)银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追求绝(jué)对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的(de)户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银(yín)行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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