《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(l路由器有使用年限吗e)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而路由器有使用年限吗是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利(lì)能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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