来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了p>

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们(men)首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币(bì)的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济(jì)的(de)货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方面(miàn魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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