平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增(zēng)人(rén)民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体(tǐ)经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第(dì)二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需(xū)求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ng>元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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