摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民(mín)融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面：三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么p>

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么ng>采用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而(ér)市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部(bù)分投资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。