5月13日，年内首只(zhǐ)央企主题ETF——华泰柏(bǎi)瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF发布公告称(chēng)，其(qí)累计有效认购申(shēn)请份额总额超过20亿份发行上限，将(jiāng)启动(dòng)比(bǐ)例配售。这则小(xiǎo)公告体现出市场(chǎng)对这一“中(zhōng)特估”主题(tí)的追(zhuī)捧力度。

　　实际上，近期围(wéi)绕着“中(zhōng)特估”的行情，市(shì)场关注度非常高，5月15日首(shǒu)批3只(zhǐ)央(yāng)企回(huí)报ETF发行，更(gèng)成为这(zhè)一(yī)波“中特估”行(xíng)情的催(cuī)化剂。实际上，早在去(qù)年(nián)底及今年一季度，一些基金经理开始调仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　目前“中特估(gū)”资金面(miàn)、情绪面、估值方式等问题成为市(shì)场关注焦点，中国基金报采(cǎi)访多位(wèi)投研人士(shì)，解析“中(zhōng)特估”这些焦(jiāo)点问(wèn)题。

　　央(yāng)企主题ETF密集上报发行

　　行情催化剂？

　　市(shì)场(chǎng)对(duì)“中特估”主题(tí)积(jī)极(jí)追(zhuī)捧(pěng)。不(bù)仅华(huá)泰柏瑞中证央企红利ETF罕(hǎn)见出现启动(dòng)“比例配售”情(qíng)况，今(jīn)年场内多只“中字(zì)头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金”，15只(zhǐ)央(yāng)企、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同(tóng)时，后续有多(duō)只国央企主题(tí)基金发行，市(shì)场对(duì)此(cǐ)充满期(qī)待(dài)，如(rú)5月15日就有3只(zhǐ)央企回报(bào)ETF，后(hòu)续(xù)跟踪央企科技引领、央(yāng)企(qǐ)现代能源等ETF也将获(huò)批(pī)发行(xíng)，更有扎堆上报的央国企基金在排队入市。

　　这(zhè)些(xiē)或成为这一波“中特(tè)估”行(xíng)情(qíng)的催(cuī)化(huà)剂。

　　融(róng)通红利机会(huì)基金经理何龙表示，央(yāng)企ETF发行在情绪(xù)上是(shì)构成(chéng)催(cuī)化(huà)因素的，近期(qī)银(yín)行(xíng)股(gǔ)大涨的一个催(cuī)化因素就是积(jī)极推介(jiè)相关央(yāng)企ETF的发行。

　　“随着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申(shēn)报发行，我认为确实会(huì)成为引爆行情的催化(huà)剂，基本面、资金(jīn)面、政策(cè)面都在向好，下半年(nián)，中特估有可能独领(lǐng)风(fēng)骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示。

　　同样，博时基金指数与量(liàng)化投资部基金经理杨振建就表示，近期密(mì)集申报的国(guó)央企主题基金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大(dà)主题，这样的布局可(kě)以更(gèng)好支持(chí)央国企的估(gū)值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发(fā)行将成为行情进(jìn)一步(bù)上涨的催化(huà)剂。去年以来公募(mù)基金(jīn)发行整(zhěng)体平淡，近期(qī)多只国央企主题基金申报和发(fā)行，行情火(huǒ)热下将为市场带来(lái)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉增(zēng)量资(zī)金，有望推动进一(yī)步上涨。”杨振建(jiàn)进一步表示。

　　此外(wài)，银华基金ETF业务总监王帅(shuài)认为，公募基金积极(jí)布局央国企(qǐ)主(zhǔ)题基金，一方(fāng)面是因为(wèi)新(xīn)一轮深化国企(qǐ)改革的大幕将拉开，叠加“中(zhōng)特(tè)估”概念，央国企上市公司(sī)的投资价(jià)值凸(tū)显(xiǎn)，该主(zhǔ)题的基金将为投资者提(tí)供(gōng)更丰富的工(gōng)具以参与(yǔ)到央国(guó)企投(tóu)资。另一方面是落(luò)实公募基金行业高质量(liàng)发展的要求，引导更多资金参与(yǔ)央国企(qǐ)改革(gé)，更好发挥公(gōng)募基(jī)金服务资(zī)本市场(chǎng)改革(gé)、服务实体经济和国家战(zhàn)略的(de)作用。

　　王帅表(biǎo)示(shì)，未来(lái)央(yāng)企ETF的发行将为央企相关标的和板(bǎn)块带来增量(liàng)资金(jīn)，提升交(jiāo)易活跃度，有望成为中(zhōng)特估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场中变赛道

　　积极调(diào)仓换股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性(xìng)行(xíng)情明显，中特估和人工智能成(chéng)为两大(dà)明显的主线，而新能源等前期(qī)热门赛道股(gǔ)冷却，在此背(bèi)景下，一些基金经理开始调仓换(huàn)股“中特估概念”。

　　万家基金基金经理章恒(héng)直(zhí)言，自己目前重点关注三(sān)大行业，火电、券商、军工，这(zhè)三大行(xíng)业主要是央(yāng)企或地方国(guó)资所(suǒ)在的行业，民营企业(yè)占比较少(shǎo)。

　　“首先(xiān)是基(jī)于行业本身(shēn)基本面在今年会有重大的向上变化的机会，比如火电，会(huì)受益于煤炭(tàn)价(jià)格的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益(yì)于今年(nián)市(shì)场成交量(liàng)的(de)放(fàng)大，盈(yíng)利大幅增长等。同时，随着国有企业改革的推(tuī)进(jìn)，大概率这(zhè)些企(qǐ)业会进入一个提质(zhì)增效、释放(fàng)业绩的过程。”章恒表(biǎo)示，中特估是(shì)过去5年10年改革的成果，是(shì)非常基(jī)本面的，和(hé)他过(guò)去1至2年(nián)研(yán)究(jiū)投(tóu)资思路也(yě)非常(cháng)吻合(hé)，为在(zài)下(xià)半(bàn)年(nián)抓住这波中(zhōng)特估(gū)的投资机会做好了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始重视中特(tè)估的投资(zī)机会，判(pàn)断中特估的机(jī)会未(wèi)来三(sān)年分(fēn)两个(gè)阶段。”融(róng)通红(hóng)利机会基(jī)金经理(lǐ)何龙表示，第一阶段也(yě)就是(shì)今年以数字经济和“一带一路”的(de)主题普涨性(xìng)机会(huì)为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益率极高的(de)品种，将会迎来(lái)普涨性的(de)机会。第(dì)二阶段是未来两年，在(zài)主题(tí)性(xìng)机会消散以后，基于(yú)顶(dǐng)层设计对国(guó)央经营管(guǎn)理价值导向变化，我们判断经营成(chéng)果随(suí)之(zhī)改变是一个慢变量(liàng)，会在未来两年体现(xiàn)在每(měi)一个央国企的报表中(zhōng)。

　　何(hé)龙强调，目前在(zài)挖掘公司经营层(céng)面可能发生显著正向变化(huà)的个股提前进行布局，比如医(yī)药和消费等行业。

　　其实一季报(bào)已经显(xiǎn)露出不少基金在(zài)行动。国(guó)金证(zhèng)券研究所数据显示，偏股主动型基金2022年年报前十大重(zhòng)仓股股(gǔ)票池(chí)中(zhōng)，“中特估”概念占偏股主动(dòng)型基金持有(yǒu)股票市(shì)值比例仅有1.18％。而(ér)2023年(nián)一季(jì)报披露(lù)的(de)持仓中，“中特(tè)估(gū)”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型基金持(chí)有股票(piào)市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特(tè)估”概念股在偏(piān)股主动(dòng)型基金的(de)持仓中，占(zhàn)比明显提(tí)高(gāo)。上述数(shù)据显示，根据偏股主动(dòng)型(xíng)基金2022年报及2023年(nián)一季(jì)报十大重仓股的数(shù)据(jù)，剔除个股涨跌影(yǐng)响，估计了各基金(jīn)主动加仓“中特估(gū)”概念股的(de)市值占2022年(nián)末股票总市值(zhí)比例，一(yī)季度超过30％的偏股(gǔ)主(zhǔ)动型(xíng)基(jī)金(jīn)主动加仓了“中特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中(zhōng)特估”概念(niàn)股(gǔ)，但在(zài)一季度(dù)买入(rù)。

　　不仅如(rú)此，中信(xìn)证券数据(jù)统(tǒng)计也显示，一季度主(zhǔ)动(dòng)偏股型公募(mù)基金对港股央国企的持股市(shì)值(zhí)比重(zhòng)达到(dào)2019年(nián)以来(lái)的新高，港股央国(guó)企持股总市(shì)值占(zhàn)港股(gǔ)持(chí)股(gǔ)总市值(zhí)的比重(zhòng)由2022年四季度(dù)的25.1％提升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的7.5％。

　　投(tóu)研上(shàng)加大力(lì)量？

　　构建国央(yāng)企专门(mén)的股票库

　　可(kě)以说中国(guó)特色估(gū)值体系，正深刻影响基(jī)金公司的投研，落实到日常的投研流程(chéng)和实践(jiàn)之(zhī)中，不少基金公司(sī)在加大投研力量，更(gèng)有专门构建国央(yāng)企股票库。

　　融通(tōng)红利机会基金(jīn)经理何龙就介绍，一方面，从顶层(céng)设(shè)计(jì)改变(biàn)研究员过去对(duì)国央企的(de)固(gù)定思(sī)维，需要实地考察国央(yāng)企，并(bìng)且(qiě)需要利用当前国央企愿意交流的契(qì)机，多(duō)花精(jīng)力(lì)去(qù)进行跟(gēn)踪(zōng)发现变化。

　　另一(yī)方面，融通基金在行动上，要求研(yán)究员将自己所覆盖行业的所有国央企构(gòu)建专门的股(gǔ)票库，并进行长期跟踪，包括考察其实地调研的的成果(guǒ)，了(le)解国央企经营思(sī)路和财务导(dǎo)向的变化，结合行业(yè)趋势和特征(zhēng)，寻找(zhǎo)价值洼地，发现预(yù)期差。

　　同(tóng)样的，银华基金ETF业务总监王(wáng)帅(shuài)也(yě)谈到“认识(shí)”上的(de)重视(shì)。他表(biǎo)示，通过深入学习(xí)，对“中特估”有了更深刻的认识：首(shǒu)先要认识(shí)市场体制机制、行业产业(yè)结构、主体(tǐ)持续发展能力等(děng)方面所体现的鲜明中国元素和发展阶段特征，“中特估”应(yīng)该是在此基础上构建的具有(yǒu)时代特征(zhēng)和中国特色、符合国(guó)家战略导向的估值(zhí)体(tǐ)系(xì)，而不是简单套用国(guó)外的(de)传(chuán)统估值(zhí)模(mó)型。

　　“中(zhōng)特估(gū)是一种新的提法，但是这个概念所涉及到的行业和(hé)公司，一直(zhí)在(zài)发生(shēng)的(de)变化。”万家基金经理章(zhāng)恒(héng)表示，万家基金一直(zhí)非常关(guān)注传统产业的变化，诸如煤炭、金融、建筑等多个领(lǐng)域(yù)，因此也是一定能够抓住中(zhōng)特估这波(bō)行情的机会的。同时，随着(zhe)时局的(de)变化，也在增加相关(guān)行业(yè)的研究(jiū)力(lì)量。

　　此外(wài)，创金合信基金首席经(jīng)济学家魏凤(fèng)春表示(shì)，积极践行中国特(tè)色的估值体系是资本市场使命，投资者(zhě)需要学习领会并针(zhēn)对原有的估值体系进(jìn)行改(gǎi)造，以适应现(xiàn)实的(de)需要(yào)。明确该体(tǐ)系的(de)框架是第一(yī)位的(de)工作(zuò)，合理设(shè)置指标也(yě)非常重(zhòng)要，投资者的认(rèn)可和(hé)实施是(shì)最终该体(tǐ)系能否具备(bèi)长(zhǎng)期(qī)价(jià)值的基(jī)础。不过，他也提醒，人为的拔估值是(shì)很大的(de)认知(zhī)误(wù)区，市(shì)场化(huà)认可是基本的常识(shí)，不可误判。

　　体现社会价值与国家战(zhàn)略价(jià)值

　　新估值(zhí)方式？

　　央国(guó)企是国民(mín)经济的(de)支柱，国企央企发展要符合国家战略(lüè)发展(zhǎn)发向，更需(xū)要承担社会公共责任等。而(ér)这(zhè)些(xiē)都应该(gāi)考虑(lǜ)进估值体系之中，也(yě)引发市场关(guān)注。

　　多数(shù)受访的(de)基金经理认为(wèi)，对于国央企的估值方(fāng)式(shì)要充分体现企业的社(shè)会价值与国家战略价值，目前已经(jīng)形成了(le)初步(bù)的企业社会价值(zhí)评价(jià)体系。

　　“如何定(dìng)价(jià)国有企业承(chéng)担社(shè)会价(jià)值、符合(hé)国家战(zhàn)略发(fā)展的价(jià)值？首要任务就构建中国特色(sè)的价值(zhí)评价(jià)体系(xì)，改变从以(yǐ)私人(rén)股东(dōng)权益(yì)出(chū)发(fā)，现金流折现为主要(yào)方法的单一价值估值体(tǐ)系(xì)，转向(xiàng)社会整体价值观念(niàn)、纳入(rù)中国特色(sè)的(de)ESG评价体系，充(chōng)分体现企业的社会价值与国(guó)家战略价值。”博时基(jī)金指数与量(liàng)化投资(zī)部基(jī)金经理杨(yáng)振建表示(shì)。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导(dǎo)国内团队对于中国(guó)特(tè)色(sè)ESG披露与评价体系(xì)不(bù)断(duàn)探索，结合(hé)国(guó)际通(tōng)用规则，目前已经形成了初步的企业社会价值评(píng)价体系，其中包括《企业ESG披(pī)露指南(nán)》、《中央企业上市(shì)公司环境、社会及治(zhì)理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总监、基金经理王帅也(yě)认为，“中(zhōng)特估”应该是(shì)注重企业价值的可持续估(gū)值，要(yào)重(zhòng)视股东、员工和(hé)社会责任等要素对(duì)企业稳健成(chéng)长的重大意义，重视稳定的现(xiàn)金流、持续增长(zhǎng)的盈利、科技创新(xīn)对提(tí)升企业内在价(jià)值的(de)积(jī)极作(zuò)用，这(zhè)样有利(lì)于(yú)提(tí)高估值定(dìng)价模型的科(kē)学性和有效(xiào)性。

　　“在指数编(biān)制(zhì)、策略构建等(děng)实(shí)务工作中，都有成熟的量化指标可以(yǐ)使用(yòng)，包括净资产收益率、营业现金比率、资产负债率、研发经(jīng)费(fèi)投入强度(dù)等等。”王帅也表示(shì)。

　　嘉实金融精选基金经理李欣更细(xì)致分(fēn)析(xī)在估值(zhí)思维(wéi)、估值结(jié)论、估值判断(duàn)上(shàng)有变化(huà)，尤其是估值的方法和指标上，他认(rèn)为其包(bāo)括产业链(liàn)上(shàng)下游的衡量、全要(yào)素(sù)成本等，以及在纵向(xiàng)和横(héng)向上的研究(jiū)，强调政策优惠(huì)、产业发展、市场(chǎng)竞争(zhēng)力和(hé)可持(chí)续发展等各种(zhǒng)因(yīn)素与企业价值的关系。这些因素(sù)在对(duì)估值结论和判断(duàn)的影响上，也使(shǐ)得中国特(tè)色的估值体(tǐ)系与传统的(de)估(gū)值(zhí)体(tǐ)系有所不(bù)同。

　　“所以估(gū)值思(sī)维的变化，还(hái)有估值(zhí)结论和估值判断发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉的变化，都是(shì)为了(le)更好地适应中国的市场和(hé)经济(jì)特(tè)点，提供更精准、更合理的(de)企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不过(guò)，创金合信基金首(shǒu)席经济学家魏(wèi)凤春直(zhí)言，这需要在实践中进行探索，目前尚没(méi)有公认的指标可以使(shǐ)用。

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