平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wè人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么i)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么人类的菊花是什么且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价(jià)格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示2023年可(kě)能(néng)不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么