平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于(yú)人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持(chí)低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能(néng)是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期(qī)留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

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