《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传媒1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少和中特估与其他板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一(yī)中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少)去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能(néng)也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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