文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，D函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀R007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(é函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀r)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的(de)态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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