文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(w许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校èi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提(tí)出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的(de)使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的(de)解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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