“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融(róng)资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考验着国(guó)央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净(jìng)负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资(zī)产管理(lǐ)有限(xiàn)公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据(jù)一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiān88是不是质数，79是质数吗g)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材(cái)料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的(de)住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)88是不是质数，79是质数吗、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都是价(jià)值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来(lái)越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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