来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资(z1米等于多少mm 1米等于多少厘米ī)管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分(fēn)的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度(dù)没(méi)有那么高。1米等于多少mm 1米等于多少厘米rong>

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用(yòng)扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù1米等于多少mm 1米等于多少厘米)门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面(miàn)临(lín)调整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于(yú)低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预(yù)期，是(shì)个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程(chéng)。