王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数据(瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此外，还(hái)有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进(jìn)入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利润(rùn)用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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