核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策(cè)和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层(céng)面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)“中特(tè)估(gū)”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利(l吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗ì)增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就(jiù)提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言(yán)处理市场复(fù)合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估(gū)三(sān)大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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